在当前的黄金市场中，大多数机构依然维持看涨的观点，尽管美联储已进入加息周期，乐观的情绪仍占主导地位。然而，自年初以来，我一直对黄金持看空态度。对于2026年的黄金市场，我认为交易逻辑正在经历根本性的变化，这一变化使得以往支撑金价上涨的主要因素开始逆转。

过去数年，推动黄金价格上涨的核心原因并非出自供需紧张或实用价值的增加，而是因为市场对货币风险的避险需求不断增强。自美国冻结俄罗斯外汇储备以来，投资者对主权货币信用的担忧急剧上升，共识是“海外储备资产存在不确定性”，这使得资本流入黄金以规避货币风险。加上地缘政治冲突频繁，黄金的避险功能也获得了持续的溢价，最终推动金价达到5600美元这一历史高位。

然而，进入2026年后，这种支撑多头的论点逐渐减弱，对市场动态的影响力正在消退。如今，市场正在形成新的共识，地缘冲突已成常态。当风险事件频繁发生，市场情绪逐渐麻木，避险资金的效果也会减少，从而呈现出风险敏感度降低的特征。例如，近日美伊冲突升级，虽然局势紧张程度不亚于以往，黄金却并未显现出明显的避险情况，整体走势仍受压。这表明黄金的避险溢价已处于高位，未来地缘利好的影响将难以推动价格大幅上涨。

避险情绪的退潮是黄金牛市弱化的情感基础，而美联储的货币紧缩带来的流动性收缩则是未来抑制金价的主要因素。许多市场参与者误认为年初的大幅回调已经充分反映出货币政策的不利影响。但实际上，这一轮调整仅是政策预期的初次重大修正，流动性收缩的后续影响将在很长时间内持续渗透到资产定价当中。综合考量基本面走弱、估值处于高位以及资金结构脆弱的现状，黄金有可能进入中长期的震荡下行周期。

2026年1月29日是黄金市场的重要转折点。在此之前，市场长期以避险多头作为主线，低买交易的思路普遍存在，金价依赖市场情绪反复上涨。然而在1月29日的深夜，黄金却出现了较大幅度的回撤，阶段性的慢牛结构开始结束。次日，新的美联储主席沃什的提名迅速改变市场对货币政策的预期，利率上升和收缩流动性成为主流观点，黄金随后进入了深度回调周期，之前积累的 gains 基本上被清空。

现在的市场对于这轮深幅回调存在较大认知误区，许多投资者仍将其视为牛市中的技术性回调，期待避险情绪回暖。但如前所述，黄金的上涨红利正在逐渐消失，市场韧性主要依赖短期资金的支持，而中长期面临的调整风险看起来更大。

从商品属性来看，目前黄金的估值溢价偏高，成本支撑相对有限。根据世界黄金协会的估值模型，全球黄金矿山的生产成本不足1800美元/盎司，算上其他各项费用，行业的平均成本仍处于较低水平。相较于当前的金价，市场存在可观的估值溢价，这部分溢价并非来自商品的刚性需求，而更多是由过去几年的避险情绪和市场流动性丰沛所驱动。

同时，黄金的供应逐渐放开，显著削弱了市场流传已久的稀缺性论断。根据世界黄金协会2026年二季度的《全球黄金需求趋势报告》，今年第二季度全球金矿产量达到965.6吨，环比增长7%，同比增长2%。这得益于新矿的投产和产能优化，全球的金矿产能稳步恢复，整体供应保持宽松。然而，需求侧却持续疲软，尤其是投资需求，根据最新的供需平衡表，今年第二季度的黄金投资需求环比减少了51%，同比减少了46%。金饰等零售投资同样增长乏力，市场整体形成了供给平稳、需求走弱的失衡局面，难以给金价提供有效支撑。

在央行的长期购金需求也有所减弱，全球央行购金的节奏出现放缓。尽管波兰依旧保持增持的态势，但经济体如土耳其和俄罗斯则开始减持黄金储备，逐渐成为当前抛售的重要力量。此外，海湾地区的多个国家由于财政收支压力上升，主动抛售黄金储备以维持财政日常运作，这也改变了全球央行过去集中囤金的趋势。

在实体需求和央行长期买盘双双减弱的背景下，ETF资金的流入与流出成为了主导金价短期走势的关键因素。今年8月，全球黄金ETF流入总额达到180亿美元，新增持仓121吨，创下接近一年以来的最高水平，全球总持仓也达到4189吨。这一数据表明，黄金ETF成为推动金价的重要力量，但其能否持续带动黄金市场的上涨仍待观察。